Research理论研究
规范新四板 路在何方
相较于主板、创业板、新三板，大家可能对区域性股权市场（俗称新四板）并不那么熟知，但实际上区域性股权市场问世已经很有些年头，并不是新生事物。
我国区域性股权交易市场的独立出现于2008年在天津股权交易所成立，之后全国陆续成立了重庆股份转让中心、上海股权托管交易中心、齐鲁股权交易中心等十多家交易场所，但这些交易所的业务开展一直处于尝试阶段。2012年，为促进中小企业发展，解决“中小企业多、融资难；社会资金多、投资难”，即“两多两难”问题，中央允许设立区域性股权市场（新四板），研究并推动在沪深交易所之外进行场外资本市场试验。2013年全国中小企业股份转让系统开始试点运行后，加快了区域性交易市场的建设步伐，各省、自治区、直辖市依照国家最新的政策法规对区域性股权交易市场的发展进行新的探索。但因为关于区域性股权市场的相关文件和法规比较少，所以在资本市场的发展一直没有迎来黎明的曙光。
今年1月国务院总理李克强主持召开了国务院常务会议，确定规范发展区域性股权市场的政策措施，拓宽中小微企业融资渠道。由此可见，区域性股权市场的发展已由“蹒跚学步”逐渐步入正轨，但在发展过程中也面临着一些不容忽视的问题。解决这些问题，固然不是一朝一夕之事，但听之任之绝非良策。如果让这些问题继续存在和滋长下去，区域性股权市场势必举步维艰，甚至有夭亡的风险。解决这些问题，是促进区域性股权市场稳步前行的重要前提，也是我国多层次资本市场健康发展的客观要求。
新四板之发展现状
大同证券首席投资顾问郑虹表示：“发展区域性股权市场，是解决中小微企业融资难题的助力器。”我国出台的一系列支持中小微企业发展的举措，在促进中小微企业发展方面发挥了重要作用，但与此同时，中小微企业的发展也存在“两多两难”的问题。
建立区域性股权市场是为了解决中小微企业“两多两难”问题。它是所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场，具有门槛较低、服务方式灵活等特点，可为中小微企业提供个性化和多样化的资本市场服务，推动民间资本向产业资本转化。
近年来，在中央和地方各级政府的支持下，区域性股权市场发展迅速，目前，全国已设立了40家区域性股权市场，现在几乎每个省份都有至少一家，已成为多层次资本市场的重要组成部分，区域性股权市场作为多层次资本市场金字塔的“塔基”，担负着培育和孵化更多中小微企业上市（挂牌）、对接资本市场的重任。
全国人大代表、物产中大集团股份有限公司党委书记、董事长王挺革表示，虽然近些年区域性股权市场发展迅速，但目前仍存在股东人数受限、与全国性证券市场难以对接、与新三板挂牌企业类同而政策不平等的“瓶颈”，导致该类市场的定价、交易、融资功能无法有效实现。
有观点认为，区域性股权市场其要害在于对“区域性”的限定。首先区域性重点在于市场平台由地方（省级）政府批准设立并主要负责监管；其次在于其功能亦限定在为一定行政区域内的企业提供股权、债权转让和融资服务，“原则上”不得跨区域开展业务，也不得接受跨区企业挂牌。而一旦被证监会认定不符合标准，不但证券公司不能于此开展业务，连市场本身能否通过证监会牵头之部际联席会议的验收备案都将成为问题。
总体说来，区域性股权市场的发展，既有其市场化演进的一面，也跟监管态度的变化密切相关，带有市场化需求和行政管制冲突博弈的浓重烙印；区域性股权市场在帮助中小微企业融资方面发挥了重要作用，但在法律地位、监管格局等方面一直存在空白；区域性股权市场的流动性较差，政策支持力度不足。新三板的快速发展也给区域性股权市场带来一定压力，如何提高企业、投资者等利益相关各方的积极性和关系协调性，还需进一步探索；区域性股权市场融资方式较多，可能隐藏着诸多风险，因此造成自身发展中的障碍，面临着一定的监管政策风险。
新四板之发展弊病
当前区域性股权市场主要面临以下主要问题：首先，缺乏明确的市场定位。2013年6月19日，国务院会议决定将全国股份转让系统试点扩大至全国，2013年7月5日，国务院办公厅发布了《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（国办发［2013］67号），进一步明确将全国股份转让系统试点扩大至全国。2013年8月国务院办公厅发布的《关于金融支持小微企业发展的实施意见》出台八项措施，全力支持小微企业良性发展，加大对小微企业金融服务的政策支持力度。这意味着全国股份转让系统将获得更多优质的挂牌企业资源，造成全国股份转让系统与各区域性股权交易市场展开争夺优质企业的竞争。
其次，对于我国区域性股权交易市场该如何发展，目前还缺乏法律层面的相关规定。法律法规的缺失和界定不清，使得区域性股权交易市场无法可依、监管困难，已成为制约区域性股权交易市场健康、快速发展的重要因素。无论是现行的《公司法》还是《证券法》，都未对区域性股权交易市场进行明确的规范和界定，如何对其进行监管等问题也没有明确的法律规定。目前关于区域性股权交易市场的法规主要是《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发［2011］38号）以及证监会2012年下发的第20号公告。现有的区域性股权交易市场大多根据地方政府制定的制度运行，缺乏统一的标准，这使得地方股权交易市场的发展面临很大的困惑。
再次，投资者受限，市场容量小。根据《非上市公众公司监督管理办法》的规定，股东人数超过200人以上的股份公司将被认定为公众公司，必须经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准，因此现有的区域性股权交易市场的挂牌公司会受股东总人数200人上限的限制，若股东逼近了200人的上限，挂牌后自然就没有交易量。进一步而言，当股东人数超过200人时，企业若不能达到全国中小企业股份转让系统挂牌的要求，也没达到上市条件，就不能在任何市场挂牌，这其实为各交易市场之间的转板机制的设计埋下了一道坎。
最后，制度缺失。一是监管缺位，没有明确、统一的区域性股权交易市场的监管模式、主体和内容，各管理部门则往往从自己的利益出发，制定不同的管理规则，容易导致地方主义，产生恶性竞争，全国区域市场缺乏统一协调性，降低了整体市场的运行效率。二是信息披露不完善。由于在区域性股权交易市场挂牌的主要是中小微企业，这些企业本身的经营管理并不健全，而要求的信息披露义务相对较低，以至于区域性股权交易市场信息披露欠缺。这主要是因为：第一、没有相关的法规和处理机构，对违规者惩戒缺乏必要的法律依据，违规成本较低；第二、对于蓄意操纵信息披露的行为，信息公开不及时、存在故意隐瞒和重大遗漏，公开的信息内容缺乏真实性。第三、转板制度尚未形成，在区域性股权交易市场与全国小企业股份转让系统之间尚未形成升降的互通机制。尽管全国中小企业股份转让系统已运行，但对其与区域性股权交易市场的关系定位并没有明确规定。
新四板之发展思路
对于如何完善区域性股权市场，可从以下建议与思路着手：
首先，应明确其功能定位。对于区域性股权市场的定位，有观点认为，应该让全国中小企业股份转让系统，成为一种较区域性股权交易市场更高层次的市场，定位于创业板与区域性股权交易市场之间的板块。全国中小企业股份转让系统应主要服务于那些有一定的实力，尽管还没达到上市标准，但是通过在该市场挂牌、规范与发展后，有潜力在交易所上市的中小企业。
其次，完善交易模式。在业内人士看来，引入做市商制度将有利于区域性股权交易的流动性和定价。从长远来看，如果需要在区域性股权市场上引入做市商制度，那么还需要进一步修改相关法律法规，为做市商承担做市义务创造条件。
区域性股权交易市场的制度建设。这就需要完善信息披露制度、转板制度、合格投资人制度以及对监管体系的构建加以完善。
简而言之，要充分培育和利用市场自律自治体系，营造穿透监管和穿透运营的良好环境，促进区域性股权市场的健康发展，健全我国多层次资本市场体系，需要我们正视区域性股权市场存在的一些问题，不应淡化忽视，亦不能盲目夸大，应将其放在完善我国多层次资本市场健康发展的大框架内考虑，并在加强政府监管，明规则、定秩序等方面下大功夫，唯有如此，中国区域性股权市场才能不断向好发展。（本刊记者：宋兹鹏）
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